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26/06/2017

Condenados a un siglo de deuda: Bono 2117 ¿más barato de lo que creen?

De la tragedia a la matemática. Los argentinos somos cuasi-trágicos, y en este drama en el que hemos decidido convertir a la emisión del polémico bono de 100 años, se nos olvidó quizá, hacer algunos números y considerar algo esencial: en economía todo tiene un costo, pero también un beneficio. ¿Cuál sería entonces, la externalidad positiva asociada a este bono centenario tan polémico, que ya quedó para el Guinnes? En la nota anterior, supusimos que el Gobierno intentaba alargar duration y para hacerlo, debía resignar una de dos cosas: a) paridad, o sea, ingresos a la fecha de emisión del bono, o b) madurez, o sea, más cupones a pagar a lo largo del tiempo. Por lo tanto, alargar duration, o cuesta en el corto plazo, o en el largo, no existe otra posibilidad matemática. En este contexto, resulta interesante preguntarnos cuáles serían los impactos negativos y positivos asociados al incremento de duration: ¿por qué tendría sentido haberlo hecho? ¿Se asociará la externalidad positiva del 2117 a la aceleración de la compresión de spreads? ¿Podrá el 2117 generar un derrame positivo hacia la deuda futura no emitida todavía vía baja en el costo de fondeo?

¿Por qué alargar duration importa? Basta con observar la forma en la que el mercado reaccionó a la no inclusión de Argentina como mercado emergente, como para inferir que existe un formidable interés por activos nacionales, cuantos más largos entonces, mejor. En la medida que persista el apetito por activos argentinos como espero, el bono más largo de la curva, en este caso, el Argentina 2117 con una duration de 13,5 años, operaría como una “pesa succionadora” sobre el resto de los rendimientos en la curva. Si el rendimiento del 2117 cae (y desde emisión ya bajó en una sola semana unos 15 puntos básicos), el peso de la baja impactaría al resto de los rendimientos con un efecto simple y claro: toda la curva descendería “en mayor medida de lo que hubiera ocurrido si este bono no existiese”, por lo que dicho instrumento, bien podría considerarse como un “acelerador de corto plazo en la baja de riesgo país”. De esta forma, “marcar” un punto más largo en la curva de rendimientos con una “emisión relativamente pequeña”, ante un mercado ávido por bonos argentinos, generaría un “efecto virtuoso”: acentuaría el colapso del resto de los rendimientos de menor duration, en este caso, bonos más cortos como Argentina 2046, 2037, 2026, magnificando entonces, la reducción del costo de fondeo soberano, provincial y corporativo. Para una república que planea endeudarse masivamente como la nuestra, la rápida reducción del costo de financiamiento no es un detalle para dejar de lado en el análisis. Por lo tanto, las bondades y los males asociados a la existencia del ultra-polémico y cuestionadísimo bono al 2117, se podrían cuantificar utilizando teoría microeconómica básica: el impacto marginal de la existencia de este bono, entendido como la baja de rendimientos en los otros bonos que su sola presencia ocasionaría.

Midiendo el costo del 2117: los 70 años de la discordia. Se critica a este bono por haberse extendido por encima del más largo que teníamos: Argentina 2046, de un bono de 30 años, saltamos olímpicamente, a uno de 100. Midamos entonces, el costo de los “70 años de exceso marginal que este bono generaría por sobre su predecesor más largo”. De esta forma, Argentina deberá pagar sobre un nocional de 2.750 millones de dólares un interés por año de 7.125% o sea y redondeando, unos 196 millones anuales multiplicado por 70 años. Si uno sumase en valor absoluto, esta tira de flujo de fondos nos daría un total aproximado de 13.700 millones de dólares, o sea,2.74% del PBI. Pero en finanzas, las cosas se valúan a valor presente y en el próximo párrafo explicaremos por qué. Si descontásemos entonces, esta tira de 70 cupones de interés a una tasa “mexicana” (recordemos que México 2110 rinde aproximadamente 5.50%), dicho valor presente sería de 698 millones de dólares, representando 0.14% del PBI. Conclusión 1: la “condena” centenaria hoy sólo valdría 0.14% del PBI.

Replicación sintética: ¿qué significa el valor presente? La palabra sintético se usa muchísimo en finanzas para referirnos a activos artificiales que culminan replicando instrumentos originales. Supongamos que un individuo deba pagar u$s 100 dentro de 10 años y tiene la chance de invertir hoy a una tasa del 10%. El valor presente de 100 sería u$s 38.55. Esto quiere decir que, para asegurar el pago de los u$s 100, esta persona podría hoy reservar u$s 38.55 de su ingreso disponible, invertirlo al 10% anual y a 10 años vista con capitalización pasiva, culminaría con los u$s 100 que originalmente necesita para honrar su deuda. Lo importante del concepto de valor presente es que, dada la tasa, permite generar hoy un sintético capaz de replicar a fuerza de devengamiento futuro, los flujos que a años vista deberán honrarse. Conclusión 2: con u$s 38.55 sintéticos hoy, se asegura pasivamente el pago de los 100 originales, en 10 años. Hoy la deuda vale entonces, u$s 38.55.

El sintético detrás de los 70 años del bono centenario. Si consideramos la tasa “mexicana” del 5.50%, Argentina podría hoy comprar México 2110 por un total de 698 millones y con tasas de reinversión constantes, podría replicar aproximadamente los pasivos del bono a 100 años. Uno podría preguntarse por qué utilizo tasas mexicanas cuando nuestro riesgo país es sumamente superior. Simplemente lo hago para hacer el cálculo aún “más ácido” y más en contra respecto a la decisión tomada de emitir un bono de 100 años. Si, por el contrario, descontáramos esta suma al riesgo argentino actual en torno al 7.75%, dicho valor presente ascendería a sólo u$s 268 millones. Resumiendo, al 5.50% resulta en 698 millones (0.14% del PBI) y descontado al 7.75%, genera 268 millones (0.05% del PBI). Conclusión 3: el costo de los 70 años marginales es de u$s 698 millones a tasas mexicanas, entonces Argentina podría reservar sintéticamente 698 millones hoy, reinvertirlo al 5.50% y olvidarse del tema, dado que esta inversión replicaría a la obligación marginal representada por la tira de cupones a lo largo de 70 años. Para dimensionar la medida, una decisión muchísimo más costosa para el país fue el ejercicio de los futuros de dólar durante el primer semestre del 2016, que costó cerca de 1% del PBI, o sea, más de siete veces el 2117.

La Argentina deficitaria: hacia una cascada de bonos bullets. Demasiado hablamos ya de los costos marginales asociados a la emisión. Por el lado de los beneficios, el objetivo de alargar duration por parte del Ministerio de Finanzas sea probablemente, buscar que el bono centenario exacerbe la baja de toda la curva de rendimientos argentina, ocasionando por lo tanto, una reducción de costo de capital generalizada. Intentaremos cuantificar dicha baja con un cálculo abreviado y muy sencillo. Supongamos que Argentina por los próximos 5 años, se endeude a razón de u$s 20.000 millones anuales, lo que totalizaría 100.000 millones para el próximo lustro (me permito ser muy benévolo en esta estimación). Supongamos que Argentina emitiese anualmente, un bono bullet (paga toda la amortización de capital en madurez) con vencimiento a 20 años, a una tasa de 7,15%. Entonces, tendríamos una cascada de este bono a lo largo de un lustro, cada uno, con un nocional de 20.000 millones. Por cada uno de estos 5 bonos, se generaría un total de intereses de 28.600 millones o sea todos sumados, u$s 143.000 millones en valor absoluto.

La externalidad positiva de la “condena”: el beneficio marginal de los 70 años. Analicemos ahora, el ahorro de intereses correspondiente a la baja en el costo de capital que genere la dinámica del bono centenario. Supongamos que su existencia produzca una compresión de spread de “7,56 puntos básicos”, o sea, si este bono no existiese, dicha compresión supongo, no se daría. Bajo este escenario, el total de intereses sería de 141.400 millones, o sea, un ahorro en valor absoluto de 1.600 millones. Si descontamos este ahorro de intereses a la tasa del 7.0744%, resultaría aproximadamente en 698 millones. Un detalle no trivial a tener presente es que el bono a 100 años sólo representa una emisión de 2.750 millones y, por lo tanto, es relativamente pequeño a la impresión de deuda soberana de 100.000 millones, que espero para el próximo lustro. Conclusión 3: si la existencia del bono centenario generase una compresión marginal de sólo 7.56 puntos básicos, su costo de intereses se neutralizaría con el ahorro de intereses correspondiente a toda la deuda a emitir en el próximo lustro. O sea, el break-even point (punto de neutralidad) de la decisión del Ministerio de Finanzas sería sólo de 7.56 puntos básicos. Si la compresión marginal fuera menor a dicha cifra, la decisión sería netamente costosa, si, por el contrario, superase a esta cifra, la decisión sería netamente positiva, e insisto, el cálculo se hizo a tasas mexicanas (escenario extremo) y sólo supone 100.000 millones de endeudamiento (escenario extremo). Para supuestos más benévolos, el punto de neutralidad sería incluso más bajo.

Un drama inmutable desde 1945. Si quisiéramos cuestionar la política de endeudamiento y laxedad fiscal del gobierno, me anoto, pero ese tema no se correlaciona con el análisis específico del 2117. El drama de los argentinos es único, redundante e invariable, y no reside en este bono, el cual culmina siendo bajo supuestos razonables y nada agresivos, una decisión macroeconómicamente inocua. La “verdadera tragedia argenta”, que ni la sociedad, ni el oficialismo y mucho menos la oposición, se anima a enfrentar, es el estado calamitoso de las cuentas públicas, situación heredada de la administración anterior y que no ha sido corregida por el oficialismo por falta de audacia y vocación. Tenemos un déficit fiscal agregado de 8% del PBI ante una falta de urgencia y pasividad de un Ministerio de Hacienda que no deja de sorprenderme. Si no corregimos esto en breve, tendremos un serio y conocido problema. Y en este contexto sumamente grave en el que estamos, la sociedad argentina sigue ausente y pretende que el despilfarro fiscal de la administración anterior simplemente se desvanezca por obra de la alquimia. Lamentablemente, en economía nada es gratis, si no queremos deuda y tampoco inflación, entonces estamos clamando por corrección fiscal, al igual que en el caso del 2117, todo a la vez, resulta matemáticamente imposible. Despilfarramos la mejor década para commodities, oportunidad que pudo haberse utilizado para ahorrar y construir infraestructura, hospitales, escuelas y reducir sustancialmente la pobreza, pero no lo hicimos, este es nuestro drama irrenunciable, relativo a esto, el bono centenario es un detalle microscópico. Resulta sorprendente y patéticamente obvio a la vez, observar cómo, durante el periodo electoral en el que ya estamos, ningún político hable del tema: todo parecería ser crecimiento y felicidad.

Fuente: Cronista Comercial

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